Модель корпоративних біткоїн-казначейств, яка тривалий час слугувала драйвером зростання для акцій публічних компаній, демонструє системний збій. Механізм, заснований на самопідтримуваному циклі фінансування, більше не працює: цінні папери емітентів торгуються без премії до вартості їхніх BTC-резервів, а залучення капіталу починає розмивати частки наявних акціонерів.
Інституційний попит слабшає
Аналіз on-chain даних вказує на помітне зниження інституційної активності. Запаси біткоїна у фондах скоротилися приблизно з 1,33 млн BTC у травні до 1,2 млн BTC. Це падіння на 10% за два місяці — тривожний сигнал, який корелює з деградацією казначейської моделі. Раніше схема працювала безвідмовно: акції компаній із BTC на балансі коштували дорожче за їхні криптоактиви, що дозволяло випускати нові акції або борг, докуповувати біткоїн і підтримувати премію. Однак коли ринкова капіталізація опускається нижче чистої вартості активів, емісія починає напряму розмивати частки інвесторів.
Додатковим підтвердженням слабкості слугує індекс премії Coinbase, який утримується на негативній позначці близько -0,11. Це означає, що попит на спотовому ринку США досі йде з дисконтом до офшорних майданчиків. При цьому біржові потоки не демонструють негайної капітуляції: сумарні надходження BTC на спотові біржі склали близько 3600 BTC, а на десять найбільших майданчиків — приблизно 2200 BTC. Обидва показники залишаються нижчими за довгострокові середні, що свідчить радше про зниження купівельної спроможності, ніж про масові продажі з боку великих власників.
Ризики залишаються високими
Показовий приклад — Strategy, яка дозволила продаж BTC на суму до $1,25 млрд після того, як падіння цін вдарило по моделі цифрових казначейств. Раніше цього року компанія вже реалізувала біткоїнів приблизно на $218 млн для покриття дивідендів і поповнення доларових резервів. Ряд аналогічних фірм торгуються нижче вартості своїх активів, що позбавляє їх можливості залучати капітал на вигідних умовах.
Експерти Citi серед ключових обмежень для настроїв ринку називають відтік коштів з ETF і ймовірні продажі з боку казначейських компаній. Відновлення механізму попиту можливе лише за повернення премії до акцій корпорацій, зростання запасів у фондах і нормалізації індексу Coinbase. Однак ринок залишається у підвішеному стані: голова ФРС Ліза Кук нещодавно заявила про готовність підвищувати ставки на тлі інфляційних побоювань, що додає невизначеності.
Мій погляд: Руйнування казначейської моделі — це не просто корекція, а зміна парадигми. Інвестори більше не вірять у нескінченний цикл «позич-купи-BTC», і компаніям доведеться шукати нові аргументи для залучення капіталу. Поки фундаментальні показники не розвернуться, тиск на такі папери збережеться.