Нещодавно оновлені умови співпраці між Circle, Coinbase та платформою Hyperliquid викликають серйозні питання щодо стійкості моделі доходів стейблкоїна USDC. За моїм аналізом, ця угода, укладена в травні, створює несподівану конкурентну динаміку, яка може підірвати позиції обох компаній.
Нова схема доходів: хто виграє?
Згідно з оновленою угодою, Coinbase тепер класифікує USDC, розміщений на Hyperliquid, як актив, що знаходиться «на платформі». Це дозволяє біржі отримувати дохід від резервів цих коштів, після чого 90% цієї суми передається Hyperliquid. Раніше, як я розумію з ринкової практики, дохід від резервів ділився між Circle та Coinbase майже порівну. Такий перерозподіл вигоди на користь Hyperliquid — тривожний сигнал.
Hyperliquid, у свою чергу, утримує близько $6 млрд в USDC, що становить приблизно 8% від загального обсягу токена в обігу. Платформа впевнено лідирує серед децентралізованих бірж безстрокових ф'ючерсів, а в липні її торговий обсяг перевищив $150 млрд. Частка Hyperliquid відносно Binance досягла 11,5% — це вражаюче зростання, яке, однак, створює залежність для емітентів USDC.
«Дилема в'язня» для Circle та Coinbase
Аналітики JPMorgan, з якими я повністю солідарний, назвали цю ситуацію «дилемою в'язня». Суть у тому, що Circle та Coinbase, замість того щоб спільно отримувати вигоду з USDC, тепер змушені конкурувати за право розподілу стейблкоїна, віддаючи левову частку прибутку Hyperliquid. Це неминуче веде до зниження маржинальності для обох сторін. На цьому тлі банк уже знизив прогнози щодо прибутку Circle та Coinbase.
Додатковим фактором тиску є загальне ослаблення крипторинку. З березня обсяг USDC в обігу скоротився з $80 млрд до $73 млрд, а капіталізація всього сектору стейблкоїнів з травня зменшилася на $10 млрд. Хоча в JPMorgan зазначають, що в довгостроковій перспективі високі процентні ставки можуть підтримати доходи від резервів, поточна динаміка викликає занепокоєння.
Японія як новий фронт експансії USDC
На цьому тлі Circle робить кроки щодо диверсифікації. 14 липня найбільша платіжна система Японії JCB підписала з Circle меморандум про взаєморозуміння для розробки рішень на базі стейблкоїнів. Планується використання USDC для транскордонних платежів, внутрішніх розрахунків та оплати товарів туристами. Враховуючи, що JCB обслуговує 140 млн власників карток та 40 млн торгових точок по всьому світу, це може стати значним драйвером для USDC.
Крім того, наприкінці червня Circle анонсувала спільний проєкт з Nomura щодо запуску сервісу валютних розрахунків на базі USDC для японських компаній, який має стартувати у 2027 році. Однак, незважаючи на ці позитивні ініціативи, поточне партнерство з Hyperliquid, на мою думку, створює структурний ризик для економіки USDC, який не компенсується регіональною експансією.
Моя професійна думка: угода з Hyperliquid — це класичний приклад короткострокової вигоди на шкоду довгостроковій стабільності. Circle та Coinbase необхідно терміново переглянути умови або знайти альтернативні канали розподілу USDC, інакше їхня маржа продовжить стискатися, а залежність від однієї платформи — зростати.