Гіперреальність Hyperliquid: Чому JPMorgan знизив рейтинги Circle та Coinbase
Ринок стейблкоїнів вступає у фазу структурної перебудови, і далеко не всі гравці вийдуть із неї переможцями. Аналітики JPMorgan переглянули свої прогнози щодо доходів Circle та Coinbase, вказавши на нове партнерство з Hyperliquid як на ключовий фактор ризику. Це не просто зміна контрагента — це сигнал про фундаментальну зміну економіки розподілу USDC.
Суть проблеми криється в оновлених умовах співпраці, що набули чинності у травні. Раніше дохід від резервів USDC, розміщених на Hyperliquid, ділився між Coinbase та Circle майже порівну. Тепер же схема кардинально змінилася: Coinbase враховує USDC на perp-DEX як актив, розміщений на її власній платформі, отримує весь дохід від резервів, а потім передає 90% цієї суми назад Hyperliquid. Це, по суті, перетворює Coinbase на фінансового транзитера, позбавляючи Circle значної частки маржі.
Дилема ув'язненого в дії
Фахівці JPMorgan назвали цю ситуацію «дилемою ув'язненого» для двох емітентів. Hyperliquid, утримуючи близько $6 млрд в USDC (приблизно 8% від усього циркулюючого обсягу токена), отримав важелі впливу. Біржа стала домінуючою силою на ринку деривативів: у липні обсяг торгів на платформі перевищив $150 млрд, а її частка відносно Binance зросла до 11,5%. Це робить Hyperliquid незамінним каналом дистрибуції, але з вкрай невигідними умовами для емітента стейблкоїна.
Банк підкреслює, що нова схема змушує Circle та Coinbase конкурувати за право обслуговувати Hyperliquid, що неминуче веде до зниження їхньої власної маржинальності. Додатковим фактором тиску стало загальне ослаблення крипторинку: з березня обсяг USDC в обігу скоротився з $80 млрд до $73 млрд, а капіталізація всього сектору стейблкоїнів з травня зменшилася на $10 млрд.
Японський вектор: спроба компенсації
На цьому тлі Circle активно шукає нові ринки. 14 липня компанія підписала меморандум про взаєморозуміння з найбільшою платіжною системою Японії JCB. Сторони мають намір спільно розробляти рішення на базі стейблкоїнів для транскордонних платежів, внутрішніх розрахунків та оплати товарів у японських продавців, включаючи туристів. Першим етапом стане пілот із внутрішніх переказів коштів у JCB, яка обслуговує близько 140 млн власників карток.
Однак, на мою оцінку, навіть успішний вихід на японський ринок навряд чи повністю компенсує втрати від перегляду умов із Hyperliquid. Проблема Circle та Coinbase не у відсутності попиту на USDC, а в тому, що ключовий канал цього попиту — Hyperliquid — тепер диктує свої умови, а не приймає чужі. У довгостроковій перспективі вищі відсоткові ставки можуть частково підтримати доходи від резервів, але це лише тимчасове полегшення, а не вирішення структурної проблеми.