Китайського ІІ-гіганта Zhipu оцінили у 1280 річних виручок: бульбашка чи нова реальність?
Ринок штучного інтелекту продовжує дивувати своєю волатильністю, і останній приклад із Китаю змушує замислитися про фундаментальну переоцінку сектора. Розробник моделі GLM-5.2, компанія Zhipu (Z.ai), яка вийшла на Гонконгську біржу 8 січня 2026 року, демонструє аномальні мультиплікатори, які в десятки разів перевищують показники таких метрів, як OpenAI та Anthropic.
На момент піку, 22 червня, капіталізація Zhipu перевищила $118 млрд, при тому що виручка компанії за 2025 рік склала лише близько $107 млн. Чистий збиток за той самий період досяг 4,7 млрд юанів. Таким чином, компанія торгується з мультиплікатором близько 1280 річних виручок. Це, на мою професійну думку, є класичною ознакою перегрітого ринку, де інвестори роблять ставку не на поточні фінансові показники, а на майбутнє експоненційне зростання.
Чому китайські ІІ-компанії коштують так дорого?
Для того щоб Zhipu виправдала свою поточну оцінку, їй необхідно здійснити справжній подвиг. За моїми розрахунками, щоб торгуватися по 50 річних виручок, їй потрібно збільшити продажі до $2,7 млрд на рік — у 26 разів більше поточного рівня. Для мультиплікатора 20 знадобиться $6,9 млрд, або зростання в 65 разів. Аналогічна ситуація і з іншим китайським гравцем — MiniMax: при капіталізації близько $23 млрд і виручці $79 млн мультиплікатор сягає 290.
Для порівняння: американські «лабораторії» виглядають набагато скромніше. OpenAI при річній виручці $25 млрд і останній приватній оцінці $852 млрд торгується приблизно по 34 річних виручках. Anthropic з результатом $47 млрд при оцінці $965 млрд — близько 21. Розрив колосальний, і його не можна пояснити лише різницею в темпах зростання.
У чому корінь проблеми?
Ключова причина такого дисбалансу, на мою думку, криється в структурі доходів китайських ІІ-компаній. Значна частина їхньої виручки йде стороннім провайдерам інференсу — таким як OpenRouter, Venice та BaseTen. Користувачі хочуть працювати з цими моделями, але не готові надсилати дані безпосередньо до Китаю через побоювання щодо конфіденційності, тому звертаються до посередників.
Щоб переломити ситуацію, китайським розробникам доведеться довести, що вони не зберігають користувацькі дані, і запропонувати нижчі ціни, ніж у конкурентів. Однак, враховуючи культурні та соціальні особливості, це надзвичайно складне завдання.
Альтернативний сценарій, який я вважаю більш реалістичним, — це входження китайських компаній у капітал американських провайдерів інференсу в обмін на частку виручки. У цьому випадку гроші почнуть надходити до розробників моделей через відсоток від обороту посередників, що дозволить монетизувати зростаючий ринок без прямого доступу до кінцевих користувачів.
Мій висновок: Поточна оцінка Zhipu та інших китайських ІІ-компаній — це не стільки відображення їхніх поточних бізнес-показників, скільки аванс за майбутнє домінування в сегменті open-source моделей. Однак без вирішення проблеми довіри до даних та вибудовування ефективної дистрибуції через західних партнерів ця бульбашка ризикує луснути.