Китайський розробник ШІ Zhipu торгується з мультиплікатором 1280x: аналіз бульбашки на ринку AI
Ринок штучного інтелекту продовжує демонструвати дивовижні аномалії в оцінці компаній. Особливо яскраво це проявляється на прикладі китайських розробників великих мовних моделей (LLM), чиї ринкові мультиплікатори відірвалися від реальних фінансових показників на десятки порядків.
Згідно з моїм аналізом, компанія Zhipu (Z.ai), творець моделі GLM-5.2, торгується з мультиплікатором близько 1280 річних виручок. Для порівняння: це в десятки разів більше, ніж у таких гігантів, як OpenAI та Anthropic. Нагадаю, що Zhipu вийшла на Гонконгську біржу 8 січня 2026 року, ставши першою публічною компанією серед розробників фундаментальних LLM. Після релізу GLM-5.2 акції злетіли: 22 червня капіталізація перевищила $118 млрд при виручці за 2025 рік близько $107 млн. Чистий збиток за той самий період склав 4,7 млрд юанів.
Чому мультиплікатори відірвалися від реальності
Щоб Zhipu торгувалася по 50 річних виручок, їй потрібно довести продажі до $2,7 млрд на рік — у 26 разів більше поточного показника. Для мультиплікатора 20 знадобиться вже $6,9 млрд, або зростання у 65 разів. Схожа картина у MiniMax: при капіталізації близько $23 млрд та виручці $79 млн мультиплікатор сягає 290 виручок. Alibaba з моделлю Qwen виглядає скромніше: капіталізація $245 млрд при виручці $151 млрд за 2026 фінансовий рік дає мультиплікатор лише 1,6. Але Alibaba — не чиста ІІ-компанія, тому порівняння умовне.
Американські «лабораторії» оцінені помітно скромніше відносно виручки. OpenAI при річній виручці $25 млрд та останній приватній оцінці $852 млрд торгується приблизно по 34 річних виручках. Anthropic з річним результатом $47 млрд при оцінці $965 млрд — приблизно по 21.
Звідки брати виручку китайським розробникам
Головну причину розриву я вбачаю в тому, що китайські компанії віддають значну частину доходу стороннім провайдерам інференсу (сервісам, які запускають чужі ІІ-моделі на своїх серверах і продають доступ через API) — таким як OpenRouter, Venice та BaseTen. Користувачі хочуть працювати з цими моделями, але не готові надсилати дані до Китаю напряму, тому звертаються до посередників.
Щоб переломити ситуацію, китайським розробникам доведеться довести, що вони не зберігають користувацькі дані, та запропонувати нижчі ціни, ніж у конкурентів. Це складно зробити через культурні та соціальні причини. Альтернативний сценарій: китайські компанії могли б увійти в капітал американських провайдерів інференсу та укласти угоди про ранній доступ до топових моделей в обмін на частку виручки. Тоді гроші потекли б до розробників моделей — за рахунок провайдерів у відсотковому співвідношенні, але при зростанні загального обсягу ринку.
Мій висновок: поточна оцінка Zhipu — класичний приклад спекулятивної бульбашки, підігрітої ажіотажем навколо китайських AI-проєктів. Поки фундаментальні показники не підтягнуться, такі мультиплікатори залишаються зоною надзвичайно високого ризику для інвесторів. Ринок явно закладає майбутнє зростання, але наскільки воно виправдане — велике питання, особливо з огляду на регуляторні та культурні бар'єри для монетизації.