Китайський ІІ-гігант Zhipu: мультиплікатор у 1280 виручок — бульбашка чи нова реальність?
Ринок китайських ІІ-компаній з відкритим кодом демонструє аномалію, яка не може не привертати увагу. Оцінка капіталізації розробника моделі GLM-5.2 — компанії Zhipu (Z.ai) — досягла рівня, який у десятки разів перевищує показники американських «лабораторій» на кшталт OpenAI та Anthropic, причому не на користь останніх. Однак за цим блиском приховується серйозний дисбаланс між ринковою ціною та реальним виторгом.
Zhipu вийшла на Гонконгську біржу 8 січня 2026 року, ставши першою публічною компанією серед розробників великих мовних моделей. Після релізу GLM-5.2 її акції злетіли: 22 червня капіталізація перевищила $118 млрд при виторгу за 2025 рік близько $107 млн. Чистий збиток за той самий період склав 4,7 млрд юанів. Таким чином, мультиплікатор компанії становить близько 1280 річних виторгів. Це, м'яко кажучи, екстраординарний показник.
Чому мультиплікатори відірвалися від виторгу
Аналітики зазначають, що для того, щоб Zhipu торгувалася по 50 річних виторгів, їй потрібно довести продажі до $2,7 млрд на рік — у 26 разів більше поточного показника. Для мультиплікатора 20 потрібно вже $6,9 млрд, або зростання у 65 разів. Схожа картина у MiniMax: при капіталізації близько $23 млрд та виторгу $79 млн мультиплікатор сягає 290 виторгів.
Для порівняння: Alibaba з моделлю Qwen при капіталізації $245 млрд та виторгу за 2026 фінансовий рік $151 млрд торгується всього по 1,6 річного виторгу. Але Alibaba — не чиста ІІ-компанія, і це порівняння умовне.
Американські «лабораторії» оцінені помітно скромніше відносно виторгу. OpenAI при річному виторгу $25 млрд та останній приватній оцінці $852 млрд торгується приблизно по 34 річних виторгах. Anthropic з річним результатом $47 млрд при оцінці $965 млрд — приблизно по 21.
Звідки брати виторг китайським розробникам
Головну причину розриву я бачу в тому, що китайські компанії віддають значну частину доходу стороннім провайдерам інференсу — сервісам на кшталт OpenRouter, Venice та BaseTen, які запускають чужі ІІ-моделі на своїх серверах і продають доступ через API. Користувачі хочуть працювати з цими моделями, але не готові надсилати дані до Китаю напряму, тому звертаються до посередників.
Щоб переломити ситуацію, китайським розробникам доведеться довести, що вони не зберігають користувацькі дані, і запропонувати нижчі ціни, ніж у конкурентів. Зробити це з культурних та соціальних причин вкрай складно.
Альтернативний сценарій, який я вважаю найбільш імовірним: китайські компанії могли б увійти в капітал американських провайдерів інференсу та укласти угоди про ранній доступ до топових моделей в обмін на частку виторгу. Тоді гроші потекли б до розробників моделей — за рахунок провайдерів у відсотковому відношенні, але при зростанні загального обсягу ринку.
Мій аналіз: Ринок явно перегрітий, і поточні оцінки Zhipu та MiniMax — це не стільки відображення їхнього бізнесу, скільки ставка на майбутнє домінування в сегменті open-source ІІ. Однак без вирішення проблеми довіри до даних та без налагодження партнерств із західними провайдерами, ця бульбашка може луснути так само швидко, як і надулася. Інвесторам варто бути вкрай обережними.