Китайський AI-стартап Zhipu оцінили у 1280 річних виручок: бульбашка чи нова реальність?
Ринок публічних ІІ-компаній продовжує дивувати аналітиків. Китайський розробник моделі GLM-5.2, компанія Zhipu (Z.ai), яка вийшла на Гонконгську біржу 8 січня 2026 року, демонструє аномальні мультиплікатори. За моїми розрахунками, заснованими на даних партнера Delphi Ventures, капіталізація Zhipu перевищила $118 млрд при річному виторгу за 2025 рік лише близько $107 млн. Чистий збиток за той самий період склав 4,7 млрд юанів.
Мультиплікатор P/S (ціна/продажі) сягає шокуючих 1280 річних виторгів. Для порівняння: OpenAI при виторгу $25 млрд та приватній оцінці $852 млрд торгується приблизно за 34 виторги, а Anthropic з $47 млрд доходу та оцінкою $965 млрд — за 21 виторг. Розрив колосальний: китайські «лабораторії» оцінюються в десятки разів дорожче за свої американські аналоги відносно реальних фінансових показників.
Чому ринок перегрітий?
Щоб Zhipu торгувалася хоча б за 50 річних виторгів, їй потрібно наростити продажі до $2,7 млрд на рік — у 26 разів більше поточного рівня. Для мультиплікатора 20 знадобиться вже $6,9 млрд, або зростання в 65 разів. Схожа картина у MiniMax: капіталізація близько $23 млрд при виторгу $79 млн дає мультиплікатор 290.
Єдиний виняток — Alibaba з моделлю Qwen. При капіталізації $245 млрд та виторгу $151 млрд за 2026 фінансовий рік компанія торгується лише за 1,6 виторгу. Але Alibaba — це не чиста ІІ-компанія, а гігант електронної комерції, тому порівняння умовне.
Куди йде виторг?
Ключова проблема китайських розробників — значна частина доходів йде стороннім провайдерам інференсу (сервісам, які запускають чужі ІІ-моделі на своїх серверах та продають доступ через API), таким як OpenRouter, Venice та BaseTen. Користувачі хочуть працювати з цими моделями, але не готові надсилати дані безпосередньо до Китаю через побоювання за конфіденційність, тому звертаються до посередників.
Щоб переломити ситуацію, китайським компаніям доведеться довести, що вони не зберігають користувацькі дані, та запропонувати нижчі ціни, ніж конкуренти. Зробити це через культурні та соціальні причини вкрай складно.
Альтернативний сценарій: китайські розробники могли б увійти в капітал американських провайдерів інференсу та укласти угоди про ранній доступ до топових моделей в обмін на частку виторгу. Тоді гроші потекли б до розробників моделей — за рахунок провайдерів у відсотковому відношенні, але при зростанні загального обсягу ринку.
Моя професійна думка: поточні оцінки Zhipu та MiniMax — класична ознака перегрітого ринку, підігрітого спекулятивним інтересом до китайського ІІ. Поки ці компанії не вирішать проблему монетизації та довіри до даних, їхні акції залишаються вкрай ризикованим активом, що нагадує бульбашку доткомів початку 2000-х.