Китайського ІІ-гіганта Zhipu оцінили у 1280 річних виручок: аномалія чи майбутнє ринку?
Ринок штучного інтелекту продовжує підносити сюрпризи, і, мабуть, один із найяскравіших прикладів на сьогодні — це оцінка китайських ІІ-компаній. Я уважно вивчив свіжі дані по ринку, і цифри, які я бачу, змушують замислитися про фундаментальну переоцінку цілого сектора.
Візьмемо, наприклад, компанію Zhipu (Z.ai), розробника моделі GLM-5.2. Вийшовши на Гонконгську біржу 8 січня 2026 року, ця компанія вже стала першою публічною серед розробників великих мовних моделей. Після релізу GLM-5.2 її акції злетіли до небес: 22 червня капіталізація Zhipu перевищила $118 млрд. При цьому річний дохід компанії за 2025 рік склав лише близько $107 млн, а чистий збиток — 4,7 млрд юанів.
Мультиплікатори, відірвані від реальності
Давайте порахуємо. За таких показників Zhipu торгується з мультиплікатором приблизно в 1280 річних доходів. Для порівняння: щоб виправдати хоча б 50-кратний мультиплікатор, компанії потрібно збільшити продажі до $2,7 млрд на рік — у 26 разів більше поточного рівня. А для мультиплікатора 20 знадобиться зростання до $6,9 млрд, тобто в 65 разів. Це не просто амбітно, це виглядає як чистої води спекуляція.
Схожа картина і в іншого китайського гравця — MiniMax. При капіталізації близько $23 млрд і доході в $79 млн мультиплікатор сягає 290 доходів. Для контрасту: Alibaba з моделлю Qwen, при капіталізації $245 млрд і річному доході $151 млрд, торгується лише за 1,6 річних доходів. Звісно, Alibaba — це не чиста ІІ-компанія, але різниця в оцінках колосальна.
Китай vs США: прірва в оцінках
Цікаво, що американські "лабораторії" виглядають набагато скромніше на тлі китайських колег. OpenAI при річному доході $25 млрд і приватній оцінці $852 млрд торгується за 34 річних доходи. Anthropic з доходом $47 млрд і оцінкою $965 млрд — за 21. Це в десятки разів менше, ніж у Zhipu, що наочно демонструє розрив між очікуваннями та реальністю на китайському ринку.
Чому так відбувається? Аналітики вказують на ключову проблему: значна частина доходу китайських розробників йде стороннім провайдерам інференсу — таким як OpenRouter, Venice і BaseTen. Користувачі хочуть працювати з китайськими моделями, але побоюються надсилати дані безпосередньо до Китаю, віддаючи перевагу послугам посередників. Це створює штучний бар'єр для монетизації.
Що робити китайським розробникам?
Щоб переломити ситуацію, китайським компаніям доведеться доводити, що вони не зберігають користувацькі дані, і пропонувати нижчі ціни, ніж конкуренти. Зробити це з культурних та соціальних причин буде вкрай складно.
Альтернативний сценарій — увійти в капітал американських провайдерів інференсу та укласти угоди про ранній доступ до топових моделей в обмін на частку доходу. У цьому випадку гроші почнуть надходити до розробників моделей через провайдерів, але вже при зростанні загального обсягу ринку.
Моя професійна думка: Поточна оцінка Zhipu та інших китайських ІІ-компаній — це класичний приклад "бульбашки очікувань". Ринок закладає в ціну майбутнє зростання, яке навряд чи матеріалізується в найближчі роки без кардинальної зміни бізнес-моделі. Інвесторам варто бути гранично обережними: мультиплікатори в 1000+ доходів — це територія чистого ризику, де навіть незначне уповільнення зростання може призвести до обвалу. Слідкуйте за тим, як китайські гіганти вирішуватимуть проблему посередників — це стане ключовим індикатором їхньої реальної вартості.