Китайський гігант штучного інтелекту Zhipu оцінюється у 1280 річних виручок — це божевілля навіть за мірками OpenAI
Ринок китайських розробників штучного інтелекту з відкритим кодом демонструє аномалію, яка не піддається традиційній фінансовій логіці. Я провів аналіз поточної ситуації на основі даних про капіталізацію та виручку ключових гравців, і цифри, м'яко кажучи, шокують.
Візьмемо компанію Zhipu (Z.ai), творця моделі GLM-5.2. Після виходу на Гонконгську біржу 8 січня 2026 року та подальшого релізу GLM-5.2, її акції злетіли до небес. Станом на 22 червня капіталізація Zhipu перевищила $118 млрд. Тепер подивіться на виручку за 2025 рік — вона склала лише близько $107 млн. Чистий збиток при цьому досяг 4,7 млрд юанів. Простий розрахунок дає нам мультиплікатор приблизно в 1280 річних виручок.
Для порівняння: щоб Zhipu торгувалася «всього лише» по 50 річних виручок, їй потрібно збільшити продажі до $2,7 млрд на рік — у 26 разів. А для мультиплікатора 20 знадобиться $6,9 млрд, тобто зростання в 65 разів. Схожа картина у MiniMax: капіталізація близько $23 млрд при виручці $79 млн дає мультиплікатор у 290 разів.
Чому китайські ІІ-компанії так переоцінені?
На цьому тлі американські «лабораторії» виглядають скромно. OpenAI з річною виручкою $25 млрд і приватною оцінкою $852 млрд торгується по 34 річних виручок. Anthropic з $47 млрд виручки та оцінкою $965 млрд — по 21. Але китайські компанії йдуть у космос. У чому причина?
Ключова проблема, на мою думку, криється в структурі доходів. Значна частина виручки китайських розробників йде стороннім провайдерам інференсу — таким як OpenRouter, Venice та BaseTen. Користувачі хочуть працювати з цими моделями, але не готові надсилати дані безпосередньо до Китаю через побоювання за конфіденційність. Вони звертаються до посередників, які й забирають левову частку прибутку.
Щоб переломити ситуацію, китайським компаніям доведеться довести, що вони не зберігають користувацькі дані, і запропонувати нижчі ціни, ніж конкуренти. Зробити це через культурні та соціальні причини вкрай складно. Альтернативний сценарій — увійти в капітал американських провайдерів інференсу та укласти угоди про ранній доступ до топових моделей в обмін на частку виручки. Тоді гроші потечуть до розробників, хай і у відсотковому співвідношенні, але при зростанні загального обсягу ринку.
Мій висновок: Поточні мультиплікатори Zhipu та MiniMax — це класична бульбашка, підігріта геополітичними очікуваннями та дефіцитом якісних публічних ІІ-активів з Китаю. Фундаментально такі оцінки не обґрунтовані, і корекція неминуча, якщо компанії не зможуть радикально змінити модель монетизації та довіру міжнародних користувачів.